Una buena parte de los analistas de los mercados financieros e inversionistas, nos encontramos confundidos tratando de anticipar cuáles podrían ser las futuras acciones de la Reserva Federal. En su reunión de junio de este año, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) decidió hacer una pausa después de un vertiginoso ciclo de contracción monetaria que comenzó en marzo de 2022 y que llevó la tasa de interés objetivo cercana a cero en ese entonces, a su último rango de 5-5.25% actualmente.
Esta política agresiva de aumentos de tasas de interés ha sido la respuesta a un ciclo inflacionario que se detonó por los estímulos fiscales y monetarios implementados para mitigar los efectos negativos de la pandemia de Covid-19, así como por el rompimiento en partes de la cadena de suministros a la producción a nivel global causada por las cuarentenas y cierres temporales de muchas economías del mundo. En EU (y en muchos otros países) el exceso de demanda y los shocks de oferta desembocaron en inflación al consumidor que llegó arriba del 8%, nivel no visto desde los años 70s y muy superior a la meta explicita de la Fed de 2%.
Es difícil, si no imposible, pronosticar con certeza las decisiones futuras de la Fed, no en menor medida porque esta institución responde y se adapta a la realidad cambiante de la economía y los mercados financieros. Es posible, sin embargo, analizar los dilemas que la Fed enfrenta y de ahí deducir cuál es el sendero que probabilísticamente ofrece menos resistencia para cumplir sus objetivos tanto de inflación como de estabilidad económica. Los cuatro dilemas de la Fed pueden visualizarse en el diagrama de abajo:
Dilema 1. La inflación no cede.
La prioridad de la Fed es llegar a su objetivo de 2% de inflación para principios de 2025. El problema es que a pesar del duro apretón de liquidez, la inflación no cede mucho. Si tomamos los datos de mayo de este año, la inflación subyacente al consumidor (medida por el índice preferido de la Fed, el PCE, o Personal Consumption Expenditures ex-alimentos y energía), fue de 4.6%. Esta métrica se mantiene muy cerca de su máximo en este ciclo de 4.8%. Los datos más recientes de la Inflación al Consumidor sorprendieron a la baja registrando 3% en el año a junio, comparada con 4% en mayo. Y aunque el índice que excluye alimentos y energía se redujo a 4.8% en junio, comparado con 5.3% en mayo, la inflación subyacente al consumidor (consistente con los últimos datos del PCE subyacente) está lejos del objetivo de 2%. Si la inflación continúa bajando a este ritmo, la inflación no llegaría a la meta a finales de 2024, y la Fed tendría que sostener tasas a niveles altos por más tiempo, o implementar subas adicionales.
Dilema 2. La actividad económica permanece resiliente.
A pesar de que grandes segmentos de la manufactura se encuentran en contracción, el sector servicios que representa más de 2/3 de la economía y el mercado laboral siguen mostrando características de auge económico más que de recesión. El desempleo sigue por debajo de 4% y los anuncios de búsqueda de empleados superan los niveles prepandemia. Por otro lado, las ganancias esperadas para la mayor parte de las empresas que componen el índice S&P500 parecen haber tocado fondo en el primer trimestre de este año. Es posible, además, que la expansión de la Inteligencia Artificial aumente la productividad gradualmente en muchos sectores de la economía. Se puede concluir que en la campaña de la Fed para frenar la actividad económica el marcador es Fed=0, economía=1.
Dilema 3. La fragilidad de los bancos y el sector de bienes raíces.
La Fed publicó recientemente los resultados del Stress Test para 2023 de los 23 bancos más grandes del sistema. En este análisis los bancos se someten a pérdidas cuantiosas simuladas con escenarios hipotéticos de fuertes recesiones locales y globales. Los resultados son alentadores: aún en condiciones extremas los bancos cumplen con sus mínimos de capital regulatorio. Es posible que la contracción de liquidez siga afectando negativamente a los bancos regionales. Sin embargo, la Fed ha dejado claro que estos problemas se resolverán por medio de estrategias enfocadas de recapitalización, fusiones y protección al ahorrador. El menor riesgo sistémico arrojado por los stress tests le da soporte a la estrategia antinflacionaria de la Fed.
Los posibles problemas del sector inmobiliario comercial ya estarían en buena medida reflejados en el Stress Test de los bancos. Es posible que algunos desarrolladores se declaren en quiebra pero es poco probable que esto no represente más que problemas con bancos regionales pequeños que no amenazan al sistema. Por otro lado, el sector vivienda opera en un entorno de consumidores con liquidez y con escases de acervo de casas. Los precios de la vivienda continúan subiendo, así como las rentas. Es difícil vislumbrar una crisis hipotecaria en esta situación.
Dilema 4. Reconstruir la credibilidad.
La Fed ha sido fuertemente criticada por analistas por haber esperado demasiado antes de subir tasas de interés, por haberlo hecho demasiado rápido una vez que comenzó y no esperar a que los efectos rezagados de la política monetaria surtieran efecto, y por mandar señales poco claras de cuáles son los indicadores guía que tienen más peso en su monitoreo. En otras palabras, la Fed confronta problemas de credibilidad que podrían afectar su efectividad.
Las respuestas al cuatrilema.
Dadas las condiciones descritas arriba lo más probable es que la Fed actúe con marcada aversión a cometer más errores reales o percibidos, y prosiga con aumentos adicionales de tasas de interés este año con pausas salteadas. Si se presentan accidentes en la banca o el sector inmobiliario, la Fed los enfrentará con mecanismos acorde a la situación. Si la economía se debilita más de lo esperado, la Fed puede pausar o reducir tasas de interés. Lo que no puede hacer es perder la batalla contra la inflación y esto introduce un riesgo asimétrico que sobre pondera la visión halcón (hawkish) por sobre las presiones paloma (dovish). Es importante mencionar que ni el ciclo electoral norteamericano, ni la volatilidad esperada de en los mercados financieros cambiarán mucho la estrategia de la Fed.
Implicaciones para para México.
Aunque caracterizado por dinámicas distintas en cada país, el ciclo inflacionario actual es un fenómeno global causado en gran medida por la pandemia y los esfuerzos de mitigación implementados por los distintos gobiernos. La buena noticia es que en casi todo el mundo la inflación está cediendo. La mala es que lo hace lentamente y todavía está lejos de los objetivos de la mayoría de los bancos centrales de Occidente. Esto sugiere que el sesgo global en política monetaria probablemente seguirá siendo restrictivo.
Banco de México inició su ciclo de alzas un año antes que la Fed. Esto explica en parte la fortaleza del peso/dólar el este periodo. Con la inflación subyacente anual desestacionalizada de 4.5% en junio y las tasas de interés de 11%, la tasa real en México está arriba del 6%, más del triple que la tasa real en EU de alrededor de 1.5%. El dilema para Banxico es cómo llegar a sus objetivos de inflación sin causar una apreciación adicional significativa en la moneda, la cual, continuaría mermando la competitividad de las exportaciones del país y su crecimiento. Por otro lado, un recorte prematuro de tasas por parte de Banxico independiente de la Fed podría depreciar al peso/dólar y alimentar presiones inflacionarias postergando alcanzar las metas. En estas circunstancias lo más probable es que Banxico siga los pasos de la Fed y no se adelante a ella. Esto quiere decir que el dilema de Banxico resultará en la permanencia de altas tasa de interés en México en el resto de 2023, coadyuvando a mantener la fortaleza del peso frente al dólar.
Por: Jorge O. Mariscal, PhD. School of International Public Affairs, Columbia University
